专题：中信证券2025年本钱市集论坛：雕刻开新局

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　　着手：中信证券征询

　　文|裘翔  刘春彤  杨家骥  高玉森  连一席

　　预测将来一年，中国权利资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度开动，巨匠主要经济体在经济和战略周期上斟酌再次同步，财政和货币同期延迟，港股和A股市集将望迎来指数牛市，作风上也会发生2021年以来的重要切换，从合手续4年的中小票题材轮动，转向中枢资产的趋势性行情。建立上，建议聚焦三个长久趋势：一是中国自主科手段力的擢升趋势；二是欧洲重建自主防务，擢升能源、基建和资源储备的趋势；三是中国加快完善社会保障并引发内需后劲的战略趋势。这三个趋势背后，还蕴含了行业采选方进取的三个变化，一是自主可控从国产化率擢升过渡到前沿原创时间智商擢升；二是中欧贸易从货色出口为主过渡到货色贸易和时间相助并重；三是内需从渠谈和客单价驱动的物量耗尽逻辑过渡到产物改进和品牌升级驱动的处事耗尽逻辑。从策略角度来看，最伏击的策略采选应是重塑港A配比，进一步擢升港股建立；其次是回来中枢资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；接着才是谈判行业采选的问题，咱们建议聚焦上述三个不受贸易战影响的长久趋势；终末才是择时问题，三季度末到四季度可能是指数牛市的枢纽入局时点。

　　▍市集判断：等一次中好意思欧周期同频，开启一轮中国中枢资产年度级别牛市。

　　1）阅历过二季度风险偏好的回来后，年中市集需要时候消化盈利压力。阅历一段市集成立后，咱们斟酌中好意思谈判仍将处于拉锯战格局，谈判到现时活跃资金仓位并不高，投资者也有了4月波动的教化，将来的扰动对市集风险偏好不会酿成更大冲击。宏不雅层面，出口仍是长板，4月以来口岸货色费解量仍显著强于客岁同期；但内需依然是短板，价钱信号有待企稳，GDP平减指数累计同比相接8个季度为负，物价、房价数据仍在磨底。咱们预测2025年非金融板块净利润同比增速将从2024年的-2.6%小幅高潮至3%，但年中相对一季度会有阶段性回落，四季度再行回升。在这个布景下，短期A股更容易堕入题材轮动的博弈，持续消化盈利压力。

　　2）下半年有望看到中好意思欧在经济和战略周期上再次同步。好意思国方面，跟着中期选举的附进，越迫连年底，特朗普面对的经管会更强，好意思联储降息可能要持续推延，特朗普可能需要再行回来犯科侨民、降税等本国问题。欧洲方面，近期耗尽需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月开动零卖指数停滞，零卖信心指数走弱，但咱们斟酌欧盟的“再行武装”猜度打算和德国的增支步调或将在本年三季度起渐渐终了。国内方面，2013年以来，里面经济压力频繁禁受结构性战略来对冲，但总量超预期的战略每每出面前外部面对宽阔压力的时期，如果三季度开动好意思国经济走弱带动巨匠需求弱化，可能会强化第二轮内需刺激战略出台的可能性。这意味着中好意思欧有可能迎来自2021年以来经济和战略周期的再行同步，带来宏不雅基本面进取的弹性，有望推进指数级别的牛市行情。复盘夸耀，2000年以来中好意思基钦、朱格拉、库兹涅茨周期中至少有两个周期同步上行的情况共出现4次，同步上行阶段上证指数、标普500的累计收益率平均数别离为32.3%、43.5%，均为指数级别的大涨。

　　▍行情作风：四年题材轮行为风趋近尾声，中枢资产趋势性行情渐渐酿成。

　　1）四年来中好意思经济和战略周期将再次同步，带来宏不雅进取的弹性，大盘绩优成长斟酌占优。咱们觉得下半年大盘绩优成长作风有望渐渐占优。泉源，绩优股跑输耗损股的幅度在逐年递减，2021年至2025年（驱散5月16日），绩优股指数相较耗损股的逾额收益别离为-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-2.3 pcts，跑输幅度在显著递减。其次，面前中枢资产具有显著的相对盈利上风和极强的有计划韧性，盈利拐点相较一谈A股已率先出现。终末，国内具有稀缺性的优质资产积极赴港上市之后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为“蓝筹发动机”，带动更多的中枢资产实现重估。

　　2）外资有望合手续回流，公募侦察新规落地，市集渐渐从短钱订价回来长钱订价。DeepSeek的火爆重迭好意思国针对巨匠的贸易战爆发，很猛进度上编削了巨匠资金看待中国资产的长久立场，况兼恭候战略经由中的耐性有所擢升。跟着中国宏不雅逻辑进一步理顺，自主科手段力不停被贯通和订价，制造业出海的竞争力不停被考据，外资趋势性回流中国资产仅仅节拍和时机问题。此外，中国企业或个东谈主在国外蕴蓄的离岸好意思元资金回流将成为中国资产尤其港股的另一股力量。本年5月，香港金管局3次入市买入好意思元开释港元，累计向市集注资1166.14亿港元，为金融体系注入新增港元流动性。中长久来看，资金合手续流入的布景下，金管局为强健关系汇率轨制可能会不停的加多基础货币投放，这可能会导致港元流动性进一步充沛。公募基金改进落地，将推进机构投资者举座愈加聚焦中枢公司订价而非追赶产业趋势轮动，活跃合手仓占比渐渐着落。这些边缘资金趋势以及投资举止的变化也会导致市集作风渐渐回来具备壁垒和订价权的各行业龙头，带动中枢资产作风渐渐回来。

　　▍行业采选：三个长久产业趋势，以及三个行业采选变化。

　　1）中国自主科手段力不停擢升，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创时间智商。中好意思本轮贸易战的本色是科技战，低值商品和低级工业品界限在关税谈判中有较大的回旋空间，但科技界限的对华适度致使紧闭的风险合手续存在。中国的自主科技逻辑在此轮贸易战中进一步被强化。不外在投资逻辑方面，国产化率擢升照旧成为2018年以来止境锻真金不怕火的投资干线，关于大部分国产化率照旧有大幅擢升的行业而言，订价较为充分。预测将来，国产AI芯片、半导体开荒和医疗开荒的国产浸透率仍存在较大擢升起间。下一阶段，奉陪中国自主科手段力不停擢升，围绕中国自主科手段力擢升的投资逻辑会渐渐转向对原创致使泉源的时间智商的重估，2025年DeepSeek、军工、改进药行情就考据了这小数。其他具备近似后劲的新兴产业包括AR眼镜、自动驾驶、具身智能、无东谈主机、固态电板、可控核聚变等。

　　2）欧洲重开国防和基建，投资逻辑从中欧货色贸易转向货色贸易和时间相助并重。“好意思元优先”导致的欧洲不安全感可能会促使以德国为代表的原先财政延迟极为克制的国度，带头引颈通盘这个词欧盟走向财政和货币双延迟的阶段，财政延迟或不再聚焦于住户端，而更多是国防和基建，稀土、军工金属和铜铝等基础工业品的需求斟酌擢升。中国供应链有可能参与的体式包括军工（无东谈主机零部件、卫星导航、碳纤维等新材料）、工程机械（挖机、叉车）、新能源（电力开荒、储能、逆变器、风电零部件、光伏组件、氢能等）、基建关系的通讯（开荒、IDC）及走时开荒等。此外，疫情和俄乌突破后欧洲提倡“去风险”并愈发强调原土供应链安全，中欧贸易摩擦有所升温，在此布景下连年来中国对欧绿地投资大幅增长，以新能源汽车和能源电板为代表的上风产业加快出海，在欧洲开展投资和时间相助。

　　3）中国完善社会保障并提振内需，投资逻辑更偏向产物改进和品牌升级驱动的处事耗尽。当下合适期间条目的内需应该迎合新闯事物改进，由市集供需自愿驱动，而非绝对由政府投资驱动。对标好意思日韩发展教化，东谈主均GDP1-3万好意思元左右，城镇化率70-75%近邻，住户耗尽开销向处事耗尽转型是势在必行，中国将来几年也行将跨过这一枢纽阈值。中不雅视角下，好意思股处事耗尽行业以前50年累计收益平均约57%是向处事耗尽转型的头30年（1974-1999）孝敬的，中国处事耗尽界限对标国外龙头仍有宽阔空间，转型对行业而言也赋存着宽阔的发展机遇。预测将来，作念好社会保障是提振内需的伏击发力发向，咱们觉得如果将来战略上加大贸易医疗保障与个东谈主待业金的战略维持力度，有望带动贸易保障与资产贬责行业新的发展红利。行业方面，建议护理商品耗尽界限有计划隆重的食物饮料龙头、积极推进产物改进的潮玩和好意思妆个护等；办功绩扩内需护理港股的耗尽互联网、餐饮龙头，文旅产业链的OTA和栈房，以及医疗处事的眼科/齿科等。中长久作念好社会保障，贸易医疗保障及个东谈主待业金也有望带动保障行业发展红利。

　　▍策略支吾：重塑港A配比，回来中枢资产。

　　咱们觉得下半年按伏击性排序最枢纽的四个策略支吾：泉源是擢升港股建立比例，其次是回来中枢资产，再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势，终末才是在择时上护理三季度末的枢纽时点。

　　1）首如果擢升港股建立比例。港股的资产质地正出现系统性擢升。除了现存的具备独占性的新经济龙头资产，A股公司赴港上市带来无数优质制造业龙头公司，18C轨制愈加诱导专精特新企业，好意思股中概股也有望加快回来。港股的流动性也在出现长久趋势性改善。国外投资者在多元化巨匠建立经由中对中国资产产生增配需求，连年来中国企业或个东谈主在国外蕴蓄的好意思元资金也在渐渐回流。港股市集出清较为绝对，估值相对较低，历史背负较少，有望提前于A股出现指数级别牛市。咱们测算，港股在中国股票资产建立中的合理比例应在45%以上。

　　2）其次是作风上回来中枢资产。中好意思欧战略周期有望在年末再次共振上行带来进取的宏不雅弹性，中枢资产从2024年三季度就照旧体现出显著的相对有计划韧性，但相对小票和题材的高估值而言，订价并不充分。A股优质公司在港股上市，将来潜在的外资回流，公募侦察新规的渐渐落地，王人会渐渐改善市集生态，好公司和差公司之间的分化会泉源所谓的“好行业”和“差行业”的分化。咱们判断作风上也会发生2021年以来的重要切换，从合手续4年的中小票题材轮动，转向中枢资产的趋势性行情。

　　3）再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势。一是中国自主科手段力不停擢升，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创时间智商；二是欧洲重开国防和基建，投资逻辑从中欧货色贸易转向货色贸易和时间相助并重；三是中国完善社会保障并提振内需，投资逻辑更偏向产物改进和品牌升级驱动的处事耗尽。

　　4）终末才是在择时上护理三季度末的枢纽时点。咱们斟酌中国会推出新一轮旨在加强社会保障、提振耗尽信心、引发办功绩活力的战略举措，好意思国会再行聚焦犯科侨民、减税猜度打算和本国经济以镌汰里面压力支吾中期选举，欧洲的国防和基建界限财政延迟后果开动渐渐走漏。市集将迎来2021年以来最伏击的一次作风切换，回来中枢资产，同期也将望迎来指数级别牛市的伊始。咱们彩选了“沪港深中枢资产50”股票池，包括13只AH两地上市股票、16只A股、21只港股，畅达市值泉源25万亿，港股市值占比约60%，互联网、制造、科技、耗尽的行业占比超80%。

　　▍风险身分：

　　中好意思科技、贸易、金融界限摩擦加重；国内战略力度、现实后果或经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东地区突破进一步升级；我国房地产库存消化不足预期；特朗普战略侧要点超预期；中好意思欧经济和战略周期共振不足预期。

　　本文节选自中信证券征询部已于2025年5月27日发布的《A股市集2025年下半年投资策略—重塑港A配比，回来中枢资产》讲明，具体分析内容（包括关系风险提醒等）请详见讲明。若因对讲明的摘编而产生歧义，应以讲明发布当日的好意思满内容为准。

职责剪辑：杨赐